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企业并购中pe什么意思(Hope:PE史上最大收购以破产终结)

时间:2021-07-04 12:07:15

Fading  Hope:PE史上最大收购以破产终结

PE史上规模最大的杠杆收购

2007年10月,由KKR、TPG和高盛组成的买方集团将得克萨斯州最大的电力公司TXU(得克萨斯公用事业公司,后更名为能源未来控股公司)私有化,对价约为450亿美元,巴菲特也通过认购20亿美元高收益债券参与其中。到目前为止,这笔交易作为历史上最大的杠杆收购的记录并没有被打破。不幸的是,这次最大的杠杆收购最终成为美国企业历史上十大破产案之一。

TXU—德州最大发电企业,市场化机制下迎来业绩巅峰

TXU于1945年由三家发电厂合并而成,并于1996年成为德克萨斯州最大的电力供应商,提供从发电、输电和配电到零售的综合服务,在发电端提供德州41%的电力,在零售端提供40%的用户。德克萨斯州是美国用电量最大的州,占美国总用电量的11%。也是北美三大独立电力系统之一。1999年,德州电力市场率先放松行业监管,在发电和销售方面引入市场化竞争,成为完全竞争的电力竞价市场。由于电价不再受到保护,电力需求增长缓慢,市场长期处于产能过剩状态,TXU的经营业绩一直欠缺。除了一些极端年份,净利润随电价在5000-10亿美元之间波动,EBITDA常年稳定在25亿美元左右。直到2004年,TXU CEO约翰怀尔德(John Wilder)预计电价将进入长期上涨通道,于是放弃签订锁定价格的长期购电协议,不再购买电价对冲产品,保留了大量批发电价风险敞口,并不断扩大产能。自2005年以来,电价如期上涨,并赶上卡特里娜飓风,以减少天然气发电供应。得克萨斯州的电价一度飙升30%以上,推动了以煤炭和核电为主的TXU的业绩爆炸。TXU净利润从2004年的4.85亿美元增长到2006年的25.5亿美元,创历史新高。息税折旧摊销前利润也翻了一番,达到55亿美元。由于发电行业的EV/EBITDA相对稳定,公司的EV从220亿美元翻了一番,达到440亿美元,市值从90亿美元翻了三倍多,达到300亿美元。PE买方团突破重重困难,一心拿下最贵交易

KKR和TPG在2006年初开始接触TXU。2007年1月,他们提出了每股66美元的初步报价。TXU立即成立了一个交易委员会,要求更高的报价。双方最终以每股69.25美元的价格达成共识,比当时的股价高出25%。同年10月,他们完成私有化,并更名为EFH(能源未来控股公司)。交易整体对价450亿美元,相当于320亿美元市值,是2016年PE的12.8倍,EV/EBITDA的8.2倍。买方集团的股权出资83亿美元,标的股票债务和合并子公司的新债务合计约367亿美元,沉入EFH。巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司也购买了20亿美元的高收益债券。交易完成后,公司的计息负债从2006年的2.3倍EBITDA增加到2007年(07年)的15.3倍EBITDA,利息支出从每年8亿美元增加到34亿美元。由于占得克萨斯州电力供应近50%的TXU的公用事业属性,该交易引起了各界的广泛关注,并遭遇了许多障碍,包括消费者保护、环境保护和地方立法。为了获得相应的批准,KKR和TPG用1700万美元聘请了一个86人的咨询团队,积极游说环保人士、监管者和立法者的支持。除了承诺终止TXU将建造的11座燃煤电厂中的8座,并将住宅用户的价格降低10%之外,买方集团还做出了重大让步,同意为TXU的输电和配电子公司Oncor制定环形围栏战略,以保护消费者。输配电业务的董事会和管理层将独立于发电和销售业务,不能通过该实体进行债务担保交易

2004年以来,美国货币政策持续宽松,金融监管放松,经济复苏,使得美国再次掀起杠杆并购浪潮。PE私有化上市公司的数量超过了80年代杠杆收购的峰值,2006年的收购量是1988年峰值的近50倍。当收购浪潮到来时,所有私募股权投资者都希望占领市场,在杠杆化的M&A交易中赢得第一名。2006年,KKR以330亿美元收购了连锁医院HCA,打破了其自身最大交易记录。几个月后,KKR被黑石集团以390亿美元收购的房地产公司EOP超越。仅仅几个月后,KKR以450亿美元收购了TXU,并以最高的单笔收购金额重登王位。收购完成后,市场认为不会有超过这个规模的后续交易。

豪华PE阵容为何失手?

2000年后,美国开始实施国家电力市场改革,吸引了大量资本进入电力行业。电力行业固定资产重,收入稳定,EBITDA率高,保证了每年丰厚的现金流入,因此成为PE杠杆收购最青睐的对象之一。电力公司在能源和发电领域的收购数量和金额从20世纪90年代的平均每年12个订单和9亿美元增加到2005-2006年的每年100个订单和500亿美元。2004年,KKR和TPG组成了一个买方集团,以9亿美元的股权投资和10亿美元的杠杆资本收购了得克萨斯州排名第二的发电厂——得克萨斯发电公司。Genco主要依靠煤炭发电。随着天然气价格的上涨,其利润飙升。经过15个月的投资,以86亿美元的交易对价售出,其中股权价值为59亿美元,在一年半的时间里实现了6.5倍的股权收益。德克萨斯电力市场的成功投资经验使KKR和TPG愿意继续下注,开始寻求TXU的私有化。

1.美国杠杆并购浪潮重来,头部PE加码展开军备竞赛。

德州电力市场的市场化竞价模式明确了电价由边际(最高)电价决定,德州发电的边际燃料主要是天然气,因此天然气价格与德州电价直接挂钩。2007年初,由于美国能源短缺,美国天然气进口已经上升到总消费量的16%。当时市场上权威文章一致预测,石油天然气短缺将导致价格持续上涨,进而推高德州的电价。对于以煤炭和核电为主的TXU来说,发电量和成本几乎不变,影响利润的最大变量是电价的波动。因此,基于天然气价格持续上涨的假设,买方集团愿意支付溢价,从后端电价上涨中获得可观的利润。

2.电力公司是最适合杠杆收购的标的之一,KKR和TPG已有成功经验可复制。

收购后,2008年7月天然气价格暴跌,跌幅达60%,一直在底部波动。直到2014年EFH进入破产重组过程,天然气价格依然没有明显反弹,德州的批发电价同比大幅下降。天然气价格暴跌主要是由两个方面造成的:

3.认为天然气价格将继续上涨,带动发电价格和电力企业价值上涨。

随着全球经济过热,能源价格一直在飙升。2008年7月,交易完成不到一年后,纽约商品交易所的油价达到峰值,达到每桶147美元的最高交易记录,天然气门站价格也大幅上涨至12美元/千立方英尺,涨幅25%,超过买方群体的预期。但金融危机从美国蔓延到全球,原油价格下跌了70%,天然气价格也下跌了近60%,这个价格下跌的过程持续到2009年底,持续了一年多。

但收购后,遭遇金融危机和页岩气产量爆发双重打击,天然气价格崩盘

2010年以来,世界进入货币量化宽松时代,经济逐渐复苏。原油价格开始大幅上涨至120-140美元/桶,但天然气价格并没有随之反弹,因为页岩气技术革命推动了供应量的大幅增加。

自2006年以来,高能源价格和美国政府不断增加的补贴刺激了美国页岩气的发展。2007年后,随着水平钻井和水力压裂两项关键技术的成熟,页岩气生产进入了爆发期。2007年,美国页岩气总产量为366亿立方米,到2017年超过5200亿立方米,十年复合增长率超过30%,使美国从天然气进口国转向出口国。产量的增加加速了页岩气技术的迭代和规模效应。2007年至2013年,美国页岩气平均生产成本下降近60%,且仍在下降。规模经济的盈亏平衡价格为4-5美元/千立方英尺,抑制天然气价格随原油价格上涨。2009年以后,天然气价格常年在4-6美元/千立方英尺上下波动,再也没有反弹过。

Fading  Hope:PE史上最大收购以破产终结

一是金融危机爆发,对天然气价格产生巨大冲击。

尽管买方集团对短期价格波动做出了一定的对冲保护,但天然气价格的长期大幅下跌打破了交易的核心逻辑。自2008年以来,EFH的收入一直在持续下降,到2014年已从113亿美元降至60亿美元,导致累计利息支出204亿美元,亏损262亿美元。该账户上仍有400多亿美元的计息债务,EFH一直无法支付到期利息。

EFH终于在2014年4月申请破产保护,进入重组程序,成为当时美国历史上十大破产案之一。买方集团的83亿股全部亏损。重组后,债券投资者仅从370亿美元的投资中收回了150亿美元。尽管沃伦巴菲特在EFH破产前卖掉了他的头寸,但他也损失了将近一半的本金。

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