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并购企业以什么方式投资【财务思维33:并购策略】

时间:2021-07-05 15:57:35

33 并购策略:以小博大的智慧

诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂格勒(George stigler)说:“没有一家美国大公司是通过某种程度和某种方式的并购成长起来的。”

M&A可以使一家公司在短时间内迅速发展,甚至实现多重规模扩张,并在资本市场上获得较高的估值。

010年到1010年,爱尔眼科通过积极收购大量小诊所发展起来,开始创业。爱尔眼科的创始人邦辰并没有选择在单店尝试,而是直接同时在长沙、武汉、成都开设了四家诊所。

这个选择和爱尔眼科的商业模式有关。单个眼科诊所的收入和利润有限,很难独立上市。据卫计委统计,眼科、整形外科、口腔医学是盈利最多的三个医疗领域,但根据爱尔眼科2018年年报披露,净资产收益率仅为17.72%。

在单店利润有限或者短期内无法突破的情况下,这个业务要想获得较高的投资回报,就要想办法增加数量,走连锁扩张模式。诊所越多,这项业务的投资回报就越高。

增加诊所数量有两种方式,一种是自建,一种是并购,后者明显更快。所以上市后,爱尔眼科采取了收购其他诊所的方式,2018年拥有200多家诊所。其他私立专科医院也是如此,比如柏博口腔、眉佳口腔。

财务上,判断一个公司扩张战略是否成功最直接的两个指标是收入集中度和利润集中度。如果经过一段时间的规模扩张,公司的收入和利润仍然集中在早期的门店,这意味着新门店贡献的利润非常有限,这意味着扩张战略的失败。

因为早期购买的小诊所还在孵化器,2010年爱尔眼科前10家店贡献了80%的收入,但到2014年,收入贡献下降到55%。爱尔眼科的孵化模式已经成熟,复制扩张策略已经成功。

外部投资者在判断医药连锁企业的投资价值时,非常重视企业的复制和扩张能力。爱尔眼科的收购对象主要是那些孵化器里的小诊所,大公司收购小公司,这是最常见的收购场景。

33.1 商业模式和并购

大公司买小公司,就像大鱼吃小鱼一样,挺常见的。有买大公司的小公司吗?

还有一种实现“小鱼吃大鱼”的方式,就是杠杆收购(LBO):杠杆收购是一种特殊的资本运营方式,上世纪80年代流行于欧美,受到资本和投资银行的青睐。

杠杆收购的本质是企业用很少的自有资金收购一个大得多的企业。

一般在杠杆收购中,收购方只需支付自身资金的10%-20%,通过对外借款筹集资金,通过未来被收购企业创造的现金流或资本销售来偿还债务。

2010年,吉利汽车收购沃尔沃是一个成功的案例,这是中国汽车工业历史上最大的跨国收购。

浙江吉利控股集团成立于1986年,沃尔沃汽车成立于1927年,曾是北欧最大的汽车企业。上世纪末,福特收购沃尔沃是为了提升其作为欧洲高端汽车品牌的形象。

2007年沃尔沃汽车销量大幅下滑,福特本身也一直在亏损。于是我有了倒卖沃尔沃的想法,吉利也在努力从中低档跃进中高级车。收购沃尔沃与他们的企业战略非常一致。但即使在金融危机严重的2008年,沃尔沃依然保持着147亿美元的销售收入,而吉利的总资产只有30亿美元,所以双方的实力相差很大。

吉利是如何收购沃尔沃的?

收购沃尔沃总共需要27亿美元,其中18亿美元用于收购沃尔沃100%的股权,9亿美元用于支持收购后沃尔沃的运营。27亿美元中吉利只支付了25%,其余25%来自银行贷款,其余50%来自欧美等海外投资机构。吉利最终完成了收购

除了吉利收购沃尔沃,还有很多“小鱼吃大鱼”的成功案例。2013年,双汇国际控股有限公司对史密斯菲尔德食品公司进行杠杆收购,成为全球最大的猪肉供应商。

研究发现,喜欢杠杆收购的公司一般现金流充裕,但投资机会有限,多元化程度较高,对研发活动的长期投资较少。

33.2 小公司收购大公司

利用“杠杆思维”,一种小而广的财务思维,也可以帮助上市公司从上市公司转变为民营公司。

对于在美国上市的中国公司来说,2011年是特别艰难的一年。由于东南融通的财务造假,引发了蝴蝶效应,导致美国投资者和监管机构对中国证券交易所失去信心,这些公司的股价一直在下跌。当股价被低估,短期内没有挽回的希望时,一些公司开始考虑私有化,主动退出资本市场。

管理层通常只持有公司一小部分股份。私有化是指公司管理层回购市场上流通的所有其他股票,这种行为被称为“管理层收购”,简称MBO。

管理层借鉴杠杆收购的思路,只支付一小部分收购价格,其他资金通过借贷融资完成。管理层通常向银行借款,发行债券,以目标公司的资产作为抵押品获取资金。

2015年,在纳斯达克上市的老牌社交网站Renren.com通过管理层收购被公司董事长和首席运营官私有化,并成功从纳斯达克退市。2016年,当当网与中国银行合作,利用大量银行贷款从纽交所退市。

33.3 私有化中的杠杆效应

杠杆收购看似万能,但实际上杠杆收购背后隐藏着巨大的风险。杠杆收购中的高负债取决于被收购企业未来的现金流和利润。只有被收购企业未来经营状况良好,收益率大于贷款资金利率,收购才能盈利并成功。如果收益不足,并购及其背后的杠杆将成为并购企业的沉重负担。

2007年,美国私募股权巨头KKR联手高盛和巴菲特的TPG集团,通过杠杆收购德州电力,收购价格为450亿美元,是美国迄今最大的杠杆收购交易。当时,KKR赌上了电价的上涨,使德州电力的利润持续上升。电价的上涨很大程度上取决于天然气的价格。谁也没想到页岩气勘探技术在这一时期迅速发展和普及,使得天然气价格一路下跌,而电价反而下跌。德州电力业绩一路下滑,债务越积越多,最后申请破产。因此,在并购前判断目标企业未来的经营状况对于杠杆收购的成功至关重要。